Sandisk vs. SK hynix: una acción de memoria de IA está barata y la otra engaña, según este inversor
El inversor Louis Gerard compara los dos gigantes de la memoria: ve a Sandisk caro por cómo cuenta su inversión en fábricas y a SK hynix barato pese a cotizar a menos de 7 veces beneficios. Dos formas muy distintas de exponerse al tirón de la IA.
El mercado de la memoria vive uno de sus mejores momentos en años y eso ha puesto el foco en dos nombres muy distintos: Sandisk (que aparece en el Nasdaq bajo el ticker SNDK) y SK hynix (cuyos ADR cotizan bajo SKHY). Ambas se benefician de una oferta ajustada y de unos precios altos, pero no juegan la misma liga. Sandisk es fundamentalmente un negocio de memoria NAND flash, el tipo de chip que se usa para almacenar datos en móviles, ordenadores, centros de datos y equipos corporativos. SK hynix, en cambio, tiene mucho más peso en DRAM y en memoria de alto ancho de banda (HBM), la tecnología que se apila junto a los procesadores de inteligencia artificial y que la ha colocado en el centro del boom de la IA. La duda que planea sobre las dos es la misma: cuánto puede durar este entorno tan favorable, ahora que la industria prepara nueva capacidad y los precios empiezan a dar señales de moderación.
En el caso de Sandisk, uno de los cambios más relevantes es su compromiso, junto a Kioxia, de invertir más de 31.000 millones de dólares en Japón hasta 2032. Dentro de ese plan destaca una nueva fábrica en Kitakami de 11.300 millones de dólares, cuya producción no arrancaría antes del ejercicio fiscal 2029. Sandisk está obligada a financiar aproximadamente la mitad del gasto de capital de esa 'joint venture' cuando la propia sociedad no genera suficiente caja. Y aquí está el detalle importante: los resultados actuales de la compañía se apoyan en unos precios del NAND excepcionalmente altos, pero hay indicios de que eso ya se está agotando. TrendForce espera que las subidas de precios de los contratos se frenen de forma notable respecto a los enormes avances de principios de año. Además, los ingresos de consumo han caído con fuerza conforme subían los precios, mientras que los de centros de datos se disparaban, y la dirección espera que el crecimiento en bits se quede por debajo de su rango histórico porque los clientes todavía tienen inventario que digerir.
El inversor Louis Gerard va un paso más allá y cuestiona cuánto dicen de la salud real del negocio sus métricas de generación de caja. Como las fábricas de Sandisk operan a través de sociedades conjuntas, buena parte de la inversión en capital no aparece como gasto de capital convencional en sus cuentas, pero la empresa sí mantiene obligaciones contractuales para ayudar a financiarla. El resultado es un negocio que puede parecer excepcionalmente generador de efectivo en los titulares mientras arrastra compromisos de capital futuros muy abultados. En palabras del propio Gerard: «las métricas de valoración parecen atractivas, pero la rentabilidad sobre el flujo de caja libre y el retorno sobre el capital invertido están inflados por la contabilidad de las 'joint ventures' y por una intensidad de capital que no se ve en el balance». Con ese argumento, su recomendación para Sandisk es vender.
SK hynix presenta un escenario diferente. La compañía ha comprometido unos 40 billones de wones a un gran programa de recompra de acciones y ha elevado su objetivo de retribución al accionista por encima del 50% del flujo de caja libre acumulado. A eso se suma una posición de caja neta muy holgada, que le da margen para atravesar un bache del ciclo de la memoria sin ahogos. En el segundo trimestre registró un beneficio operativo trimestral récord de 60,5 billones de wones, según el artículo, y su negocio de HBM sigue siendo el epicentro de la oportunidad ligada a la IA: empezó los envíos en masa de HBM4 en el segundo trimestre y defiende que su combinación de rendimiento, eficiencia energética, tasa de chips válidos y competitividad en costes le da una posición fuerte en el salto a la siguiente generación.
Los riesgos, eso sí, siguen ahí. SK hynix está expuesta a la volatilidad de los precios de la memoria, a la concentración de clientes y al propio ciclo del HBM. El productor chino CXMT está ampliando capacidad de DRAM, lo que podría presionar los precios de la memoria más estándar. Sus planes de fabricación en Estados Unidos podrían exigir un capital considerable y sus ADR cotizan con una prima importante frente a las acciones listadas en Corea. Tampoco su ventaja en HBM es intocable: Samsung recortó distancia en cuota de mercado durante el segundo trimestre. Aun así, la valoración resulta atractiva: cotiza a un múltiplo de beneficios de un dígito, con una relación precio/beneficio futura en torno a 7 y una rentabilidad por flujo de caja libre cercana al 10,7%. Para Gerard, eso convierte a SKHY en una compra. Curiosamente, los analistas de Wall Street no eligen entre las dos: ambas tienen consenso de 'compra fuerte', con un precio objetivo medio de 2.195,29 dólares para Sandisk (un 23% de recorrido) y de 254,70 dólares para SK hynix (un 37%).
El análisis de Salseo
- La clave del caso Sandisk no es si el NAND sube o baja, sino cómo cuenta su inversión: al fabricar a través de 'joint ventures' con Kioxia, gran parte del gasto de capital no aparece en su balance, así que su flujo de caja libre y su retorno sobre el capital parecen mejores de lo que son. La métrica a vigilar es el desembolso real que tendrá que hacer en el plan de Japón (más de 31.000 millones hasta 2032) cuando la caja de la 'joint venture' no llegue.
- Sandisk y SK hynix no están expuestas al mismo punto del ciclo. La primera depende del precio del NAND, que ya muestra signos de moderarse (TrendForce anticipa subidas de contratos mucho más suaves) y con clientes digiriendo inventario. La segunda vive más del HBM, donde el producto es más escaso, más caro y con demanda ligada a la IA. Cuando los precios de la memoria se giren, el golpe llegará antes y más fuerte al negocio más 'commodity'.
- La ventaja de SK hynix en HBM tampoco es un monopolio blindado: Samsung redujo la distancia en cuota durante el segundo trimestre y CXMT está ampliando capacidad de DRAM, lo que puede presionar los precios de la memoria estándar. La señal concreta a seguir es la cuota de mercado de HBM generación a generación y si el precio de la DRAM común aguanta cuando entre en juego la nueva capacidad china.
- Ojo con comprar el ADR pensando solo en el múltiplo barato: SK hynix cotiza a unas 7 veces beneficios futuros con una rentabilidad por flujo de caja de cerca del 10,7%, pero sus ADR llevan una prima considerable sobre las acciones coreanas. Es decir, parte del descuento se lo queda el envoltorio, no el negocio. Y un matiz de lectura contraria: los analistas tienen 'compra fuerte' en las dos, así que la tesis de Gerard (vender Sandisk, comprar SK hynix) es una apuesta de un inversor concreto, no una brecha que vea todo el mercado.