Un inversor aconseja vender ServiceNow y comprar Microsoft: la clave está en el crecimiento real
El inversor Gary Alexander sostiene que el crecimiento de ServiceNow está inflado por la compra de Armis y que sus márgenes no justifican su valoración, mientras ve en Azure el motor que está haciendo despegar a Microsoft.
El software empresarial vive un momento de revisión. Los inversores se preguntan qué compañías están ganando de verdad con la inteligencia artificial y cuáles se están limitando a poner la etiqueta de moda en su discurso mientras sus clientes repiensan cómo gastan en tecnología. En ese contexto, la comparación entre ServiceNow y Microsoft se ha vuelto especialmente interesante: la primera es una de las grandes referencias del software para empresas y sigue creciendo a buen ritmo pese a la presión del sector; la segunda combina un negocio de software gigantesco con Azure, una de las mayores plataformas de nube del mundo.
El inversor Gary Alexander ha revisado ambas compañías y su conclusión es que no basta con mirar el titular del crecimiento. Hay que ver qué lo está impulsando, cuánto están comprometiendo realmente los clientes de cara al futuro y si los beneficios van al mismo ritmo que la valoración. En el caso de ServiceNow, sus acciones han aguantado relativamente bien el castigo general del sector: caen alrededor de un 10% en lo que va de año y han subido un 65% desde el mínimo de abril. Sus últimos resultados mostraron unos ingresos de 3.990 millones de dólares, un 24% más que un año antes y por encima de los 3.930 millones que esperaba Wall Street. Los ingresos por suscripción crecieron un 23% en moneda constante, acelerando respecto al trimestre anterior, y la compañía elevó ligeramente su previsión de ingresos para todo el año.
Sin embargo, ahí está la letra pequeña. ServiceNow cerró en abril la compra de la empresa de ciberseguridad Armis por 7.750 millones de dólares, y Alexander cree que esa operación aportó una parte relevante de la aceleración del crecimiento en suscripciones. Armis había declarado unos ingresos recurrentes anuales de 340 millones, lo que dividido simplemente entre cuatro trimestres daría unos 85 millones por trimestre: alrededor de tres puntos porcentuales del crecimiento de suscripciones del último trimestre. El problema es que ServiceNow no desglosa por separado cuánto crece su negocio propio y cuánto viene de lo comprado, así que es difícil saber si la aceleración responde a su actividad de siempre o a la adquisición. El inversor también señala que las obligaciones de rendimiento pendientes, es decir, el negocio ya comprometido para el futuro, crecen un 21,5% en moneda constante, en línea con los ingresos y no muy por encima. Y en rentabilidad tampoco ve señales claras: la empresa sumó unos 700 empleados, hasta unos 30.500, un 12% más, y su margen operativo ajustado se quedó en el 29,5%, sin la mejora que ayudaría a sostener su elevada valoración. ServiceNow cotiza a más de 30 veces sus beneficios previstos, aproximadamente el doble que comparables del sector como Salesforce y Workday. "En mi opinión, las ganancias de ServiceNow están todas en el retrovisor", resume Alexander, que ve en la compañía "una apuesta que se agria" y recomienda vender.
Microsoft ofrece, según este inversor, una foto muy distinta. Sus ingresos subieron un 17% interanual hasta 90.000 millones de dólares y su beneficio por acción ajustado creció un 23%, hasta 4,74 dólares. El protagonista fue Azure, cuya crecimiento se aceleró hasta el 43%, mientras que las obligaciones de rendimiento pendientes se dispararon un 84%, hasta 678.000 millones de dólares. La pregunta clave es qué dicen esas cifras sobre el enorme gasto en inteligencia artificial: por ahora, la compañía demuestra que su inversión en capacidad de computación se puede monetizar rápido, porque asegura que la demanda sigue superando la capacidad disponible, lo que significa que la nueva infraestructura se va absorbiendo en lugar de quedarse parada. Además, Azure se apoya sobre un negocio de software y nube ya existente, en vez de tener que construir desde cero una fuente de ingresos nueva. No todo es color de rosa: las dudas sobre la seguridad de la IA podrían frenar el desarrollo, su exposición a OpenAI añade incertidumbre y los recortes de plantilla impulsados por la IA podrían acabar pasando factura a la demanda de suscripciones de software; las contrataciones comerciales, además, han sido irregulares.
Con todo, Alexander ve más vientos a favor que en contra en Microsoft y cree que su valoración, de unas 26 veces los beneficios previstos frente a las más de 30 de ServiceNow, todavía deja recorrido si el crecimiento se acelera. Conviene recordar que se trata de la opinión de un inversor concreto y no de un hecho objetivo: en el mercado, tanto ServiceNow como Microsoft cuentan con un consenso favorable entre los analistas.
El análisis de Salseo
- El punto más incómodo para ServiceNow es la compra de Armis: al no desglosar cuánto crece su negocio propio y cuánto aporta lo adquirido, la aceleración de las suscripciones puede ser menos brillante de lo que sugiere el titular. La señal a vigilar es si la compañía empieza a separar esas dos partidas en próximos trimestres: si no lo hace, el mercado seguirá descontando parte de ese crecimiento como algo comprado, no ganado.
- Las obligaciones de rendimiento pendientes (el negocio ya contratado para el futuro) crecen un 21,5%, en línea con los ingresos en lugar de muy por encima. Sin un colchón de contratos firmados que anticipe una aceleración, el argumento de que la empresa va a más se apoya sobre todo en el trimestre presente. En Microsoft, esa misma métrica sube un 84%: ahí está la diferencia de fondo entre las dos historias.
- Con 700 empleados más y el margen operativo ajustado plano en el 29,5%, ServiceNow está reinvirtiendo todo lo que gana. Eso no es un problema en sí, pero choca con una valoración de más de 30 veces beneficios, el doble que Salesforce o Workday: para que el múltiplo baje hacia el de sus comparables sin que caiga el precio, hace falta expansión de margen, y de momento no aparece.
- La lectura contraria también merece respeto: ServiceNow solo cede alrededor de un 10% en el año y rebota un 65% desde abril, así que la tesis bajista puede ser la foto de un trimestre condicionado por una adquisición recién cerrada, no una tendencia. Y Microsoft no está libre de riesgos: su dependencia de OpenAI, las dudas regulatorias y de seguridad sobre la IA y el efecto de los recortes de plantilla en la demanda de software son factores que podrían aguar el optimismo.